Borsa İstanbul'da Tera ve Pusula çevresinde yaşanan gelişmeler, sermaye piyasalarımızın önemli bir sorununu yeniden gündeme getirdi: Borsanın sığlığı, büyük oyuncuların fiyatlar üzerindeki etkisi ve küçük yatırımcının yeterince korunamaması.

Peki, bu sistem nasıl işliyor?

Arz ve talep: Bir şirketin değeri nasıl beş katına çıkar?

Bir mahallede 10 evin satılık olduğunu, ancak 100 kişinin ev almak istediğini düşünün. Talep fazla olduğunda fiyatlar yükselir. Borsa da aynı prensiple çalışır.

Diyelim ki bir şirketin 100 milyon hissesi var, ancak bunların yalnızca 5 milyonu borsada alınıp satılıyor. Hisse fiyatı 10 TL iken şirketin piyasa değeri 1 milyar TL'dir.

Büyük miktarda parayı kontrol eden bir grup, dolaşımdaki hisseleri yoğun biçimde satın alırsa fiyat hızla yükselebilir. Hisse 50 TL'ye ulaştığında şirketin piyasa değeri kâğıt üzerinde 5 milyar TL olur.

Peki şirketin üretimi mi beş katına çıkmıştır? Yeni fabrikalar mı kurulmuştur? Kârı mı artmıştır?

Hayır. Yalnızca hisse fiyatı yükselmiştir. Bu artış, yatırımcıları yanıltmak amacıyla yapay işlemlerle oluşturuluyorsa adı piyasa dolandırıcılığıdır.

Manisa'dan çarpıcı örnek: Gündoğdu Gıda

Manisa'nın Salihli ilçesindeki Gündoğdu Gıda, Ağustos 2024'te halka açıldı. Şirket, 16 Şubat 2026'da artan maliyetler ve hammadde tedarikindeki sorunlar nedeniyle süt ürünleri üretimini durdurma, fabrikasını ve üretim ekipmanlarını ilişkili bir şirkete satma kararı aldı.

Ancak aynı dönemde hisselerinde olağanüstü bir yükseliş yaşandı.

Pusula Portföy fonlarının açıkladığı işlemlerde, 19 Şubat'ta 344,50 TL'ye kadar işlem gören hisseler, 27 Mart'ta 870 TL'ye ulaştı. Karşılaştırılan işlem fiyatlarına göre yaklaşık beş haftada %153'lük artış gerçekleşti. Ağustos ayında Pusula Portföy fonlarının şirketteki toplam payı %38,67'ye ulaşmıştı.

Ardından sert düşüş geldi. Temmuz sonunda 2.630 TL seviyesindeki hisse, 25 Eylül'de 316,75 TL'ye geriledi. Yaklaşık iki ayda %88 değer kaybetti.

Üretimini durduran bir şirketin hisselerindeki bu olağanüstü hareketler, fiyatların hangi işlemlerle oluştuğu sorusunu gündeme getiriyor. SPK'nın soruşturması devam ederken yükselişin tamamını manipülasyona bağlamak doğru olmaz.

Yatırım fonları ve küçük yatırımcı tuzağı

Tera Grubu'nun Peker GYO ve Prizma Pres Matbaacılık gibi halka açık şirketlerde yönetim kontrolünü devralması, mevcut şirketleri satın alma yönteminin örnekleridir. Gündoğdu'da ise Tera'nın doğrudan satın almasından değil, Pusula Grubu'nun ortaklığından ve fonlarının yatırımlarından söz ediyoruz.

Bu tür işlemler kendi başına yasa dışı değildir. Ancak dolaşımdaki hisseleri az olan şirketler, kötü niyetli kişilerin fiyatları yönlendirmesine elverişli olabilir.

Örneğin bir fonun elinde, fiyatı 10 TL olan bir şirketin 1 milyon hissesi bulunsun. Hisse 50 TL'ye yükseldiğinde fonun portföyündeki hisselerin hesaplanan değeri 10 milyon TL'den 50 milyon TL'ye çıkar.

Yüksek getiri yeni yatırımcıları çeker. Fona giren para aynı hisselere yönlendirilirse fiyat daha da yükselebilir. Böylece gerçek ekonomik değer yaratılmadan, birbirini besleyen bir yükseliş oluşabilir.

Peki küçük yatırımcı bu sisteme nasıl çekilir?

Halk arasında buna “keriz silkeleme” deniyor. Bir hisse hızla yükselmeye başladığında sosyal medyada kazanç hikâyeleri yayılır. WhatsApp ve Telegram gruplarında daha da yükseleceği konuşulur. Fırsatı kaçırmaktan korkan vatandaş da birikimini bu hisseye yatırır.

Bu aşamada büyük oyuncular ellerindeki hisseleri yüksek fiyatlardan satmaya başlarsa, yeterli alıcı kalmadığında fiyat hızla düşebilir.

Gündoğdu hisselerini temmuz sonunda 2.630 TL'den 100 bin TL tutarında satın alan bir yatırımcı, 25 Eylül'de 316,75 TL'den satabilseydi elinde yaklaşık 12 bin TL kalacaktı. Birikiminin yaklaşık 88 bin TL'sini kaybetmiş olacaktı.

Üstelik herkes aynı anda satış yapmak istediğinde alıcı bulunamayabilir. Yatırım fonları da yatırımcıların paralarını geri ödemekte zorlanabilir.

Borsa İstanbul neden bu tür işlemlere açık?

Sorunun temelinde piyasa derinliği bulunuyor.

New York, Frankfurt ve Londra gibi büyük finans merkezlerindeki yüksek işlem hacimli hisselerde çok sayıda bağımsız alıcı ve satıcı bulunur. Bu nedenle sınırlı miktarda parayla fiyatları yönlendirmek genellikle daha zordur.

Borsa İstanbul'da ise özellikle halka açıklık oranı düşük şirketlerde, büyük oyuncuların işlemleri fiyatları ciddi ölçüde etkileyebilir.

Ancak sığlık tek başına manipülasyonun nedeni değildir. İlişkili işlemler, fonların aynı hisselerde yoğunlaşması, çıkar çatışmaları ve denetimdeki eksiklikler de riski artırır.

SPK'nın görevi yalnızca manipülasyon ortaya çıktıktan sonra soruşturma açmak değil, olağan dışı fiyat hareketlerini ve fonların yoğunlaşma risklerini zamanında tespit etmektir.

SPK halka arzlarda yeterli incelemeyi yapıyor mu?

Burada Sermaye Piyasası Kuruluna da önemli sorular düşüyor.

Gündoğdu Gıda'nın halka arzı, SPK tarafından 8 Ağustos 2024'te onaylandı. Şirket, yaklaşık 18 ay sonra üretimini durdurma ve fabrikasını satma kararı aldı.

6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu'nun 6. maddesine göre SPK, halka arz izahnamelerindeki bilgilerin tutarlı, anlaşılabilir ve eksiksiz olup olmadığını inceliyor. Ayrıca ilk halka arz başvurularında şirketlerin merkez ve tesislerinde inceleme yapıyor. Ancak izahnamenin onaylanması, bilgilerin doğruluğuna veya şirketin gelecekteki başarısına devlet garantisi verildiği anlamına gelmiyor.

Öyleyse şu soruları sormamız gerekiyor:

Gündoğdu'nun halka arzı sırasında üretimin sürdürülebilirliği, hammadde temini, maliyet yapısı ve finansal riskleri ne ölçüde incelendi? Şirketin yalnızca 18 ay sonra üretimden çekilmesine yol açan sorunlar o tarihte öngörülebilir miydi? Halka arzdan sonra şirketin mali yapısındaki bozulma yeterince yakından izlendi mi?

Bir şirketin sonradan ekonomik güçlük yaşaması, halka arz incelemesinin yetersiz yapıldığını tek başına kanıtlamaz. Ancak bu gelişmeler, SPK'nın başlangıçtaki incelemesinin ve halka arz sonrasındaki gözetiminin etkinliğinin değerlendirilmesini gerektiriyor.

Halka arz onayı yalnızca mevzuata uygunluk denetimi olarak kalmamalı; yatırımcının karşı karşıya olduğu önemli risklerin eksiksiz ve anlaşılır biçimde ortaya konulmasını da sağlamalıdır.

Sonuç: Üretim mi, kağıt üzerinde zenginlik mi?

Gündoğdu Gıda örneği önemli bir soruyu gündeme getiriyor: Üretimini durduran bir şirketin hisseleri olağanüstü değer kazanırken bu yükselişin ekonomik gerekçeleri yeterince sorgulanıyor mu?

Türkiye'nin daha derin, şeffaf ve güvenilir bir borsaya ihtiyacı var. Halka açıklık oranlarının artırılması, fonların yoğunlaşma risklerinin sınırlandırılması ve etkin piyasa denetimi bunun temel koşullarıdır.

Bir ülkenin gerçek zenginliği, üretimini durduran fabrikaların hisselerinin kaç kat değerlendiğiyle değil; çalışan fabrikaları, ürettiği mallar ve yarattığı istihdamla ölçülür.

Küçük yatırımcı, büyük oyuncuların yüksek fiyatlardan piyasadan çıkabilmek için ihtiyaç duyduğu alıcı konumuna düşmemelidir.

Çünkü sermaye piyasalarının en değerli varlığı, endeksin seviyesi değil, yatırımcının güvenidir.